回顾日本工程机械行业60年：寻找似曾相识的投资曲线

　　日本工程机械行业随着日本经济变化分为两个发展阶段：第一阶段（1955-1990年）以投资为导向的高速成长阶段，共出现了五次投资周期（以基建+房产投资为主），对应着工程机械行业的五个景气周期。1990年日本“泡沫经济”破碎，日本国内公共投资需求和房产投资走向平稳，工程机械行业迎来调整，逐渐步入成熟周期。第二阶段（2000年至今）以更新需求为增长点，行业以七年为周期发展。日本工程机械产业变迁中有几个明显的特征：（1）挖掘机替代装载机的趋势；（2）小型挖掘机逐步崛起；（3）内需停滞，出口接力。

　　探索龙头小松制造所：两次化险为夷的经历，完成从量变到质变的过程

　　小松的成长历程是日本工程机械行业发展的缩影，目前小松已经跻身全球工程机械行业前列。在行业成熟之后公司克服了两次大的外部危机：（1）2001年左右，日本工程机械需求跌至1990年来新低，公司大刀阔斧地削减固定费用，裁撤人员、关停合并冗余的子公司，销售收入比与利润率一降一升，公司经营结构大大改善；（2）2008年的全球金融危机，公司果断选择停产和限产模式去库存，资金周转状况得到好转。

　　深思日本行业发展：内外兼修，重视核心技术积累

　　日本工程机械发展成功的内部因素主要有四方面：（1）兼顾国内外两个市场，并逐渐扩展业务领域，在内需下行后，迅速开启了国际化业务；（2）重视技术研发，提高产品技术水平并实现核心零部件国产化；（3）产品结构随着需求相机抉择，行业发展后期小型挖掘机逐步放量；（4）消化吸收先进技术，拓展海外市场寻求均衡。

　　借鉴成长之路：工程机械潜力仍待挖掘，更加期待存量时代的新周期

　　从城镇化阶段、投资体量、绝对销量、保有量密度四个维度对比分析，我国目前工程机械行业相当于与日本九十年代的发展水平，仍有潜力值得挖掘。未来需求基础一方面来自于存量的更新需求，另一方面来自于海外市场。从国际化进程中，本土化生产、本土化管理是值得学习借鉴的，一带一路的历史机遇是值得期待的。

　　投资建议与风险提示

　　投资建议：从日本的发展历程来看，地产和基建投资仍然是对工程机械行业最有效的拉动方式，但一旦迈过边际拐点，就会逐步走向成熟的新周期。从典型范例小松的成长过程来看，对危机的处理能力远比抓住机遇更可贵。我们建议积极关注两类公司：（1）能穿越行业低谷周期并作出逆势调整的公司；（2）具备向海外进军，寻求国际化业务突破的企业；（3）产品结构调整符合产业趋势。基于此，我们建议积极关注龙头公司三一重工，其次建议关注柳工、徐工、中联重科，和核心零部件企业恒立液压。

　　风险提示：宏观经济环境特别是房地产投资等具有不确定性；原材料价格波动影响企业利润率；行业竞争加剧导致毛利率下滑；国际化业务拓展不及预期。

　　正文内容：

　　1 回顾：日本工程机械似曾相识的轨迹

　　1.1 日本工程机械周期与经济增长周期

　　日本从战后国家重建开始发展工程机械，如今已成为全球第二大工程机械制造强国。日本工程机械的发展可以看成是从进口替代到出口拓展再到供应全球，经历了几个明显的发展阶段。本文将分析日本工程机械行业发展的不同阶段，对不同阶段的特征进行说明，并以小松为例，剖析日企在行业发展进程中的战略变化，最后将中日进行对比，为中国工程机械市场提供启示。

　　我们为什么以日本为例研究工程机械情况？主要原因有二：第一，日本战后经济发展之路与我国建国后经济发展有很多相似之处，日本近五十年的工程机械发展阶段能够对标中国，有很多经验教训值得借鉴。第二，日本工程机械发展水平很高，在日本城市化完成、内需大大减少的情况下，很多工程机械企业成功走出国门跻身世界前列。在全球前二十工程机械企业中，日本占据六席，其中小松更是仅次于巨头卡特彼勒，一直保持着日企龙头的地位。

　　日本目前为仅次美国的第二大工程机械生产国。2016年日本工程机械产值达1.46万亿日元，同比下降9.5%；产量为35.6万台，同比下降5.8%；出口值1.18万亿日元，同比下降9.7%，整体呈小幅下降趋势。目前日本的工程机械行业处于一种成熟的波动状态，从历史上看，行业经历过快速上升、蓬勃发展的阶段。日本工程机械行业与日本经济发展状态密不可分，经济增长期也是工程机械行业增长期，经济低迷期，工程机械也进入了新的调整期。

　　战后日本经济根据GDP增速变化分为四个阶段：1945-1955年为经济恢复时期；1955-1973年为经济高速增长时期，1973-1990年为经济低速增长期，1990年至今为经济低迷时期。在经济增长期，日本逐渐完成城市化，各产业先后蓬勃发展。工程机械伴随着经济增长呈阶段性上升的特征，国家每次的大规模刺激内需的政策都带来工程机械行业热潮。而在经济低迷时期，日本经济虽然基本停滞，但已经达到极高的水平，各产业发展已较为完善，政府投资、内需都较为平稳，使得工程机械行业也进入成熟发展期，呈现出周期性变动的趋势。据此，我们将日本工程机械行业发展分为两个阶段，第一阶段为投资导向阶段（1955-1990年），第二阶段为成熟变动阶段（1990年至今）。

　　1.2 投资为帆，日本工程机械从零到一

　　在第一个阶段，工程机械的国内销售主要为投资导向，有两个主要影响因素，其一为政府基建政策，其二为私人住宅投资。从下图中可以看出，在这一阶段，每一次大规模投资，都引发工程机械少则一年多则四五年的销量增长期。

　　从整体上看，这一阶段有几个明显特征：（1）日本城市化率逐步提高，1950-1975这二十年期间城市化水平从37.5%提升至75.9%，年均增长2.9%。与之相对，1990-2015这二十五年的城市化率年均增长仅为0.7%；（2）住房新开工面积与工程机械内需量呈相同波动趋势；（3）每一次政策刺激都对应一个工程机械的景气周期。日本在1955-1990年这段期间有五个景气周期。

　　1955-1964年，第一个景气周期。战后初期，由于住宅数大大不足，日本颁布法律，成立“住宅金融金库”为住宅提供金融支持。1952年，开始实行“公营住宅建设三年计划”，该计划共持续了5期15年，大大解决了住宅不足的问题。这一计划主要解决低收入家庭的住宅问题。此外，为1964年奥运会顺利举办，政府也加大了基建投资力度，带来工程机械的发展。

　　1965-1970年，第二个景气周期。这一阶段的日本，基础产业有了一定积累，产业结构开始转型升级。转型升级之际，1965年发生经济萧条。在货币政策失效的情况下，政府采取了更加激进的政策刺激经济，发行“赤字国债”。1965、1966两年共融资6656亿日元，主要用于各项基础设施建设。而在住宅方面，1966年实施了《第一期住宅五年计划》，其中公共投资270万户，私人投资400万户，掀起了民间房建热潮。这也是日本住宅投资上，私人投资比例高于公共投资的开端。1967-1970年，居民住宅投资年增长率分别达到19.2%、19.5%、16.7%和13.3%；政府固定资产投资在大规模基建项目的刺激下，年增长率为3.8%、16.3%、9.6%和13.8%。在这种基建、住宅双带动的情况下，工程机械迎来了一个长达五年的需求增长期。

　　1971-1973年，第三个景气周期。由于战后美国对日本的扶持，日本的外贸深受美国影响。1971年尼克松的“新经济政策”对日本经济造成冲击，日元不断升值，企业的成本优势大大降低。在这种经济开始疲软的情形下，田中角荣提出“列岛改造计划”，又是通过大规模基建形成对经济的刺激，对工程机械的需求也随之上扬。1973年第一次石油危机爆发，日本非常依赖石油的能源结构让其在这次危机中深受打击。基建对经济的刺激草草结束，日本也陷入了经济滞涨的局面。

　　1975-1980年，第四个景气周期。1975年日本进入萧条期，这也为日本带来转机。受萧条影响最严重的建筑行业开始“从量到质”的转变，开始提倡住宅建设技术化和节能化。政府也开启了新一轮刺激经济计划，四次大规模财政政策，增加公共投资。1979年日本政府制定的《新经济社会七年计划》将公共投资方向转到学校设施、下水道、高速公路和新干线等社会基础设施，这些变化带来工程机械的又一次增长。

　　1986-1990年，第五个景气周期。1985年，“广场协议”签订，美元开始大幅贬值，日元汇率从1985年的1美元兑240日元升值到1986年的1美元兑160日元。日本政府面临海外市场大幅萎缩，《前川报告》随之推出。一方面是改变日本出口拉动经济的现状，另一方面让居民消费成为经济增长的新动力。《前川报告》指出日本将进一步推进住宅改善和城市基础设施建设，再次点燃了日本国内房地产，日本住宅投资再一次大幅提升，1986-1988年居民住宅投资分别达到7.3%、19.9%、12.8%。日本公共投资经历了6年的负增长后于1987年快速反弹达到6%，1988年也有4.2%的增长水平。此时将基建集中于大都市圈对内需的拉动效果已经大不如前，于是政府将经济非发区作为新的投资重点。这些政策措施，又为工程机械带来五年的增长期。而随着1991年日本“泡沫经济”开始崩盘，政府多次财政政策不再能够刺激经济。工程机械的内需一路走低，行业迎来新的阶段。

　　在五个景气周期中，日本的加速折旧政策也一直在刺激工程机械的更新需求。日本从1950年代开始执行加速折旧政策，工程机械在适用范围内。1952年，定额法规定，在设备经济使用年限不变的情况下，第一年提取原值的50%作为折旧基金，第二年提取12.5%，以后逐年递减，直至设备经济使用年限结束。到了六十年代初，第一年提取折旧基金占原值的比例，逐渐压缩至三分之一和四分之一。1967年形成了“普通折旧+特殊折旧”的政策。特别折旧政策是指日本政府在产业政策指导下，在法定折旧年限的基础上，为了鼓励某些行业特别是高技术行业的发展，减少厂商投资的风险，对特定设备、特定行业、特定地区采取高于普通折旧率的特殊政策的折旧方法。1967年一般规定特别折旧额为设备原值的三分之一，1971年升至原值的二分之一。1984年又根据不同的范围规定了不同的特别折旧额。其特别折旧额一般分七年平均提取。在1984年针对工程机械行业的特别折旧主要针对：（1）低开发地区工业用机械；（2）中小企业机械的特别偿还。长期的加速折旧政策加速了工程机械行业的发展，刺激了工程机械更新需求。

　　1.3 热潮褪去，逐步走向成熟的新周期

　　1991年日本“泡沫经济”崩溃，国内需求开始萎缩，1998年亚洲金融危机达到低点，日本经济陷入低迷。而1990年，日本城市化水平达到了77.34%，基建对经济的拉动系数有所降低。日本公共需求走向平稳，保持在120-130万亿的区间，缺乏增量空间的公共需求从另一侧面证实基建对经济的拉动作用大大减弱。与此同此，公共投资占GDP比值一路走低，自2003年开始平缓。对房地产的投资热潮也逐渐退去，私人住宅投资（占总住宅投资95%左右）走向平稳，年增长率基本低于5%并且多年处于负增长状态。多种指标表明日本基建、住宅情况已经步入稳定期，告别投资拉动的时代。作为与基建、住宅连接紧密的工程机械行业，也走向新阶段，步入成熟发展期。

　　基建与住宅的稳定发展，说明对工程机械行业的需求走向稳定，行业的增长将主要由于设备的更新需求。日本工程机械内需于1998年从下降转为平稳，说明多余的需求逐步完成出清。2000年为平稳的最后一年，内需处于一种饱和状态。2007年、2014年高点出现，达到更新的峰值。据此推论，日本工程机械行业已经形成时长为七年的完整周期，2000年、2007年、2014年为量最大的更换年。

　　1.4 日本工程机械产业变迁的特点总结

　　挖机逐渐替代其他土方设备。随着液压技术的普及，挖掘机制造成本下降，在很多工程建设场景中替代了其他土方设备（以推土机和装载机为主）。这也是由于装载机和推土机机身较长，不太适用于日本的道路状况。此外，液压挖掘机生产边际效益高于推土机和装载机，企业更倾向于扩大挖掘机的生产规模。挖掘机和拖拉机的产量占工程机械产量总量的比值一直保持在70%左右，而挖机份额逐年提升，从1965年的15%一路提升至如今的65%，推土机与装载机一路下滑从1965的60%到如今的6%。而挖机与推土机装载机的比值从1:5变为了5:1，并有继续攀升的态势。

　　小挖比重不断提升。在逐渐的发展过程中，小挖在挖机的产量比重不断提升，逐渐超过大挖产量，近两年差距更加拉大。一方面，日本道路及作业空间狭窄，小挖更适合作业。另一方面，随着日本发展到一定程度，新建工程比例大大降低，取而代之的是修复工程，对小挖的需求量就超过了大挖。而正是由于这种国家的特殊性，日本小挖的技术水平位于世界前列，功能也更加齐全，在出口方面具有技术优势。

　　出口机械分层明显，挖机、装载机为第一梯队。日本从70年代开始拓展工程机械的海外市场，主要分为三类。第一类出口占产量比60%-80%的机械，主要为拖拉机、液压挖掘机、小挖。第二类是是道路机械和起重机，占40%-60%。第三类为混凝土机械，出口比例最低，90%的混凝土机械都在国内自用。掘进机出口一般占总产量的20-40%，其中2012-2015四年超高的出口比例是由于内需突然大幅下降，导致内需占比大幅降低。

　　2 案例：小松制作所，日本工程机械的缩影

　　2.1 小松制作所：日本工程机械的缩影

　　小松成立于1921年，随着战后日本经济崛起，目前成为世界上仅次于卡特彼勒的工程机械行业巨头。根据建筑机械杂志2016年的评选结果，全球工程机械企业排名中，日本小松和日立建机分别以140.32亿美元和65.07亿美元收入排名第二和第四。其中，小松公司的市场份额达到10.50%。到目前为止，日本小松已成长为具备全球化竞争实力的工程机械企业。

　　小松是日本工程机械行业发展的缩影。从小松历年的收入增速和日本挖掘机行业销量增速的对比关系来看，小松的成长历程与日本工程机械行业的发展趋势基本一致，受数据区间的影响，我们摘取的时间范围从1991年开始，实际上这个区间已经是日本工程机械行业步入成熟的阶段了，从增速的变化幅度来看，日本小松在部分年份应对外部危机的能力是显著超越同行业的，以2008-2009年为例，受全球经济危机影响，日本国内挖掘机销量增速下滑到了60%以上，而同期小松公司的收入增速仅仅下滑了20%。纵观小松从1991年以后的业绩表现来看，其波动区间相对平稳，大致收敛在-20%到20%之间。

　　在小松的收入结构中，主要是以建筑机械（工程机械）和矿用机械为主。建筑机械和矿用机械占公司收入比例达到了88.17%。利润结构与收入结构相似，90%以上的公司利润都来自于建筑和矿用机械。

　　小松的整个发展过程经历了质量提升、海外出口、海外建厂、成立合资企业、业务重组、信息化的全过程。在整个过程中，小松建立起来一套全球化的生产供应体系，在全范围内构建了零流通库存体系，构筑了良好的外部供应商体系和稳定的内部代理商体系。

　　提升质量。60年代初期，卡特彼勒开始在日本销售产品，小松面临巨大挑战，迫使小松在建设机械质量方面必须向卡特彼勒看齐。小松开始执行“A”项目战略，即质量控制行动，成功实施后，公司就加大出口，争取海外市场份额。

　　大量出口。自1970年到1980年早期，小松将北美与欧洲列为主要出口对象。在一些进口限制较为严格的国家，如巴西、墨西哥及印尼，小松与当地政府合作进行生产。与此同时，在欧美，小松在当地设置分销机构进行市场开拓。

　　海外建厂。而1985年日元迅速升值，出口环境恶化，这加速了小松进行海外生产的决定，小松的国际策略从出口转为在当地设厂。1986年，小松在美国、英国的生产工厂建设完成，公司进入全球生产的第一个阶段。

　　成立合资企业。1988年小松在美国与美国著名机械制造商Dresser工业公司成立了小松Dresser公司，之后小松参股一家德国轮式装载机制造商HANOMAG AG。在有关发动机的制造方面. 小松与世界领先的康明斯公司在1993年成立了两家柴油发动机合资企业。同时，为了全球化的发展，小松也延伸了其建设机械以外的产品线并与国外厂家开展合作例如在电子方面与美国Applied Materials Inc(应用材料有限公司) 合作生产LCD液晶显示屏等。

　　业务重组。在全球化的进程中，1990年代，小松积极改变管理方式，主动学习海外好的管理经验。小松引入了3G管理策略，Global，Groupwide，Growth（即全球化、集团化和发展），建立以日本、美国及欧洲为主的三角重点框架。在此基础上，小松加速了重组进程，转移了企业发展重心，通过优化生产采购结构，避免因日元的升值或内需下降而导致的利润下降。重组的主要内容，主要是将生产效率较低的产品整合在一起（工业用机械生产都集中在工业机械部门，整合机械生产线），重新梳理开发物流部门以改善盈利能力。在国外的策略，主要是利用国家间的比较优势，降低整个集团的成本，跨区采购成为集团很重要的一部分。

　　全球优势巩固及信息化。进入21世纪，小松的集团战略要点为“全球化”、“环保”及“e时代小松”。 这种战略强调建筑与矿业机械业务方面新的增长，更将注意力放在小松在全球范围内保有技术优势的领域。小松正在逐步将以往硬件式的销售模式转变为提供更加广泛IT技术为支撑的销售及服务领域，如二手设备销售及租赁业务，乃至保险及金融。在新的战略体系下，小松更注重IT的运用以取得全球生产、销售及服务网络的优势，进一步走差异化路线。较具代表性的主要有为租赁业务及大客户设计的KOMTRAX系统，即通过GPS（全球定位系统）的运用，客户可随时了解到机器的运行情况。“e-Komatsu “(e时代小松)是决定小松建筑及矿业机械未来增长情况的重要项目，这个项目进一步加强了IT对公司业务的支撑，实现了业务效率的提高。

　　2.2 量变到质变，小松的两次关键飞跃

　　在小松的发展历史上，除了不断的完善产品，开拓市场。在日本工程机械后半程，小松也面临了公司历史上的两次大危机：（1）2001年，小松营收赤字明显，小松进行了大刀阔斧的削减固定费用，度过危机；（2）2008年经济危机，需求的瞬间蒸发，厂家和渠道库存积压严重，营收和利润规模快速下降。

　　第一次飞跃：大刀阔斧地削减固定费用

　　2001年，美国911事件爆发，同时美国互联网泡沫破灭，日本大型电子工厂家因此陷入困境，不得不实施了大规模的裁员，工程机械行业也没能独善其身。日本国内市场需求明显下滑，纵观整个世界，美国经济也已经开始减速，新的成长引擎又尚未出现。2001-2012年，日本国内挖掘机销量创下了10年来的新低，2001年销量从2000年的9万台下滑到了7.5万台，2002年完成6.8万台销量，销量见顶。如果在长周期来看，从1990年到2002年的10年左右时间里，销量需求趋势一直是向下的。

　　2002年3月的决算结果显示，小松公司营业赤字130亿日元，最终赤字800亿日元。2001年小松公司净利润亏损达到600亿日元，创下10年来最差的经营结果。公司管理层通过对比海内外制造环节中的固定成本和变动成本后发现，导致公司巨额亏损的主要原因是固定费用。而同期，作为小松的竞争对手，卡特彼勒的净利润率比小松高了6个百分点。

　　过高的固定费用来自于在于公司内日积月累而形成的“无益的事业或业务”之中。例如，与其他许多日本企业一样，在过去很长一段时间里，小松在推进事业多角化（多元化）的过程中成立了相当多的子公司。然而，随着经济形势的下滑这些子公司中许多成为了亏损企业，但出于维持员工就业等方面的考虑，这些企业还是让其存续。

　　为了度过难关，对处于亏损状态的业务板块以及公司总部的业务进行了一次彻底的梳理。之后，又实施了呼吁员工自愿退职以及子公司的关停重组等措施。在裁员的问题上，小松采用了非常果断的大规模裁员方式，除在在职员工中征集自愿退职者之外，还实施了将派驻到各子公司的总公司员工正式转为子公司员工。当时，共有1000名员工响应公司号召提出了自愿退职申请，转为子公司员工的总公司员工也达到了1700名，总共相当于当时小松日本国内20000名员工中的15%。

　　与上述举措同时实施的还有对子公司的关停重组。当时因子公司的亏损业务每年为小松带来的赤字达到了将近400亿日元，总共用了一年半的时间，使子公司的数量由原来的300家减少到了110家。

　　通过募集员工自愿退职实现了人工费降低100亿日元的成果之后，小松又在2001年之后一年至一年半的时间里进一步削减了固定费用400亿日元。其结果，尽管市场环境并未发生任何改变，小松业绩却取得了令人满意的改善，实现了由2001年营业赤字130亿元到2002年300亿日元的转变。之后，小松销售管理费占销售额的比率也出现下降，到了2007年，已低于卡特彼勒，利润率也大大超过了对手。

　　第二次飞跃：面临全球性经济危机，果断停产去库存

　　2008年下半年金融危机爆发，全球经济需求低迷，小松公司的营业收入水平波动非常剧烈。2008年第1季度的合并营业额接近6000亿日元，创最高季度营业额纪录，到2009年第一季度的营业额不多2000亿，短短一年内销售收入萎缩了70%。

　　面对这场前所未有的危机，作为短期应对措施，小松首先果断实施了调整库存的措施。危机以前，连续多年市场需求旺盛，由于生产跟不上需求，为避免“商机流失”，各代理店都尽可能多积压库存。然而突然之间，销售形势急转直下，本来能高价卖出的库存瞬间变成了不良库存，使厂商和经销商的经营（资金运转）变得困难。

　　选择停产和限产模式去库存。到2008年3月末小松全球库存达到了18000台，这些库存足够支撑正常的4.2个月的销售，这次库存的教训也为后来小松公司推出“零库存流通”作出了反思。本次小松化解库存非常果断，在库存恢复到此前水平情况之前停产。2009年2-3月小松在日本的主力工厂每周只开工2天。

　　与产业链外协企业携手过渡难关。急剧的减产和金融市场的收缩，给部分小松外协企业在资金周转方面造成了巨大困难。小松大约有160家外协企业，其中的三分之二也就是大约100家是很早就开始向小松供应零部件的中小企业。危机发生以后，小松的季度决算出现了营业赤字，不得已而实施了果断的减产措施。其结果，外协企业也不得不随之大幅度减产。接下来出现的就是外协企业的资金周转难问题，有几家公司甚至面临着倒闭的危险。为了帮助陷入困境的绿色外协会企业，小松采取了以下措施：（1）小松出面与金融机构进行沟通，帮助外协企业获得紧急融资；（2）为帮助这些企业摆脱不良库存困境，小松收购了那些零部件，总额达到了约33亿日元。

　　3 深思：日本工程机械发展的成功要素

　　3.1 内需与外需并重，企业不断开拓新版图

　　日本工程机械企业横向上从国内到海外，不断扩宽销售渠道；纵向上，完善服务，发展融资租赁业务与二手机业务。日本工程机械企业有着明显的由国内市场到国际市场的战略转变。在内需不足，各方面投资持续低迷的情况下，日企加大海外市场拓展，增加自身盈利。在海外拓展途中，不仅仅只是整机出口而是因地制宜，选择不同的方式在世界各地进行产品销售。汇率优势就大量出口，贸易摩擦就海外设厂，国家政策限制就技术合作、成立合资。在这种情况下，日本工程机械在海外也逐渐形成了以大型企业为中心的全球化竞争和以细节应对为中心的分地区、分市场竞争这两种形式。以小松为代表的工程机械行业企业更是将全球化作为核心战略，目前设有5个地区总部，在主要出口国都设立了海外工厂，极大程度地避免了贸易摩擦并潜移默化地提升了在当地市场的渗透率。

　　在这国际化战略下的企业并没有忽略了国内市场。由于日本全社会建设投资的逐年减少，对工程机械有刚需的行业不再像经济高速发展时期拥有足够的资金量，这便催生了对融资租赁业的需求。日本工程机械融资租赁业创始于工程机械高速增长的20世纪50-70年代，工程机械的繁荣也让日本工程机械融资租赁业快速发展。随着日本建设投资逐年减少，建筑业企业对融资租赁的依赖度逐年提升，租赁化趋势明显。日本工程机械面向融资租赁业的销售额一直较为稳定，近年来有上涨趋势，其占日本工程机械行业国内销售收入的比例从30%逐渐攀升至40%。

　　此外，二手机业务也是小松一个新的盈利拓展面。工程机械二手机市场动向与国内外工程机械市场动向关系紧密。建筑业市场的缩小，新机械售价高等因素，为二手机市场提供沃土。质优价廉的二手机成为海外市场盈利的重要部分。

　　3.2 重视研发高投入，保持核心部件国产化

　　几十年的发展过程中，日本工程机械企业从默默无闻到拥有如今不可撼动的地位，得益于其核心竞争力。核心竞争力主要有二：其一，加大技术投入，开发新产品；其二，核心零部件国产化，增加业务附加值。

　　保持较高技术投入。从小松的发展历程可以看出，公司在发展前期对产品由量到质的转变使其逐渐有能力与卡特彼勒抗衡，共同竞争市场份额。随着全球工程机械行业趋于成熟，世界形成一股并购热潮，工程机械行业迎来一次调整。在行业成熟阶段，小松依然增加资本开支，加大研发投入，远高于行业平均水平。这种技术投入下，小松保持着新产品持续推出的状态，逐渐提升产品性价比，使其在行业低迷时期依然能够保持价格优势。

　　在零部件上的优势，是其另一个制胜法宝。日本工程机械的核心竞争力就是源自于工程机械关键零部件的核心竞争力，零部件是工程机械最具附加值和竞争力的部分。小松、日立建机等国际工程机械制造商几乎可以生产全部的关键零部件，而且零部件品质优良、技术卓著，是其丰厚利润的重要来源，零部件的销售占到工程机械总销售的10%以上，在内需占比更高。目前，我国工程机械企业虽然也能生产优质的产品，但很多产品的核心部件依然依赖进口，降低了产品的利润率水平。

　　3.3 产品结构优化升级，顺应需求相机抉择

　　产品结构优化升级。日本工程机械之所以能够在困境中保持竞争力，其背后深层次原因就是不断的自主创新实现产业升级，产业升级推动了产品结构优化，使高附加值产品的构成比重大幅度提高，从而实现盈利能力回升以及适应海外市场需求变化。日本工程机械坚持以液压挖掘机、小型挖掘机为其主导产品，此两种产品在日本工程机械产量比值一直保持在60%以上，出口占比一直保持在50%以上（除2009年受金融危机影响）。由于液压挖掘机、小型挖掘机的技术含量高，进入壁垒大，这也成为日本工程机械能够保持其全球综合竞争力的重要保证。

　　挖掘机小型化趋势非常明朗。小型挖掘机以其小巧、灵活、多功能、高效的独特优势，日益成为土方工程应用的理想设备，用户需求不断扩大。从日本的经验来看，到工程机械发展的后期，挖掘机的家庭化属性显现。

　　1963年，日本生产的挖掘机中，抖容在0.6立方米以下的约占20%，0.6-1.2立方米的约占65%，大于1.2立方米的占比15%。从结构来看，以房地产需求拉动为主的中挖是主打结构。到1990年后，小挖的占比已经达到了50%左右，到2000年到目前这个阶段，日本的挖掘机销量结构中，小挖的占比约为60%。

　　3.4 从消化吸收到走出国门，参与全球竞争

　　日本早期也是通过引进技术积累。1930年日本第一次生产挖掘机，知道1949年，所生产出来的挖掘机是比较落后的，为了迅速提高技术水平，日本先后引进了美国公司的技术，主要品牌包括Bucyrus-小松、P&H-神钢、Koehring-石川岛、Link-Belt-住友。Lorain-浦贺等。日本正规生产推土机是在二战后与美国技术协作发展来的，例如三菱重工和卡特彼勒、住友、日本车辆、神户神钢等公司和Internaxional公司合作。在随后的30年里，日本国内宏观经济形势好转，城镇化迅速提升，基础设施建设大幅度增加，技术积累让日本工程机械企业广泛参与国际竞争。

　　随着全球化战略的不断实施，更加注意各市场的均衡。以小松为例，小松在世界各地区的收入大体上呈平稳趋势，只在中国有过一次大起落。这是由于，近年来小松主动缩减在华销售，规避不稳定市场的高份额可能带来的财务风险。但是，实际上在2008年后走出危机的过程中，小松通过海外的全球化竞争体系，逐步恢复了盈利能力。

　　4 启示：日本工程机械行业发展的启示

　　4.1 我们当前所处在产业的什么阶段？

　　从日本工程机械发展情况来看，经历了从1955年到1990年左右接近50年的高速发展历史，期间经历了5轮比较明显的投资周期（见本文第1.2部分），每轮投资周期都工程机械产值都走向了新的高度。从1990年后到2000年左右的10年中，经历了投资后周期，产业开始逐步萎缩，2001年左右，以小松为代表的日本工程机械企业也迎来了第一次业务挑战。在后续的发展历程中，海外出口成了拉动日本工程机械企业的又一增长动力，随中国、南美、南非等市场的崛起，消化了部分日本国内企业富余的产能。从2000年后，日本工程机械行业也进入了成熟阶段，掀起了以7年左右为周期的存量更新时代。

　　回顾日本工程机械的几个重要时点，对理解我国目前工程机械所处的阶段有极强的借鉴意义，我们认为可以从以下几个维度进行对比：（1）城镇化的阶段，城镇化建设是拉动工程机械最直接的动能；（2）工程机械产品的绝对销量维度；（3）保有量维度，保有量分为绝对保有量和相对保有量水平，基于投资规模的合意保有量是非常重要的考察维度。

　　（1）从城镇化阶段来看，潜力仍待挖掘

　　城镇化阶段指引着未来的投资增量潜力。在日本1995-1990年的五轮景气周期中，几乎每一轮都是与住宅投资相关，1955-1964年、1965-1970年、1975-1980年、1986-1990年的景气周期中，都是与房地产投资相关的，日本的城镇化率从1955年的58.42%提升到了1990年的77.34%。而当前阶段，我国国内城镇化水平来看，虽然从1978年后，城镇化水平加快，到2014年的城镇化水平约为54.41%，2016年达到57.35%，考虑中日两国幅员面积和国情情况差异，城镇化率的绝对指标对比参考性不大，但是从未来的提升空间来看，当前的城镇化率水平仍然处于发展中段，未来仍然具备提升空间和潜力。

　　从投资体量来看未来的投资潜力。我们将日本1960到2016年的建筑业投资数据与国内城镇房地产投资做匹配性分析，由于二者发展起点不同，我们选择1995年到2016年的国内城镇房地产投资者额进行匹配性分析，发现国内1995-2016年的投资趋势与日本1960年到1980年左右的趋势基本一致，由于汇率差异，二者在绝对量上有差异，但对于日本1980年后的投资趋势而言，当前的地产投资仍然具备潜力。

　　（2）从绝对销量及其趋势角度来看，潜力仍待挖掘

　　从日本挖掘机产业趋势来看，1990年左右是成长期的顶点，随后面临了10年左右的调整。我们以国内1993-2016年的挖掘机销量作为对比区间，从1965年到1990年的25年中日本挖掘机行业产值不断攀升，而我国1993年到2011年的20年左右也是经历了快速的发展。由于国内2010-2011年的四万亿以及国内持续的产能扩张，使得在2008-2012年的销量波动较大，为了便于与日本市场作比较，我们将销量曲线做位移处理，寻找相对底部。可以发现，日本2001年市场见底，而经过了长达5年的去库存后（日本经历了10年），目前销量显示正在回暖中。而从日本后来的挖机销量来看，产值继续创下了新高，销量也从底部的7.4万台回升到了2016年的15.3万台。

　　从绝对销量对比的维度看，目前日本国内的挖掘机销量约为15.3万台，而中国国内2016年的销量仅为7万台，但是我们对比最近10年来中日挖机销量的极大值和极小值，其区间基本处于7-16万区间内。日本2009年销量仅为4.4万台。虽然中日挖机数量相当，但二者挖机保有量的工作小时数不同，根据历史数据显示，国内挖掘机的开机小时数量通常是日本国内挖掘机开机小时数的2.5-3倍左右。即便如此，考虑到目前中国经济体量的投资金额和日本目前的投资金额，国内挖掘机的增量潜力仍然值得挖掘。

　　（3）从保有量角度来看，潜力仍待挖掘

　　2000年后，日本市场也曾经出现过挖机产量数据与新开工面积背离的状况，最核心的原因是日本品牌的外需（中国等亚洲市场带动）影响，2008年金融危机让挖掘机产量跌到历史低点，后来逐步得到恢复，恢复的速度明显高于房地产新开工速度，也主要得益于中国4万亿拉动日本挖掘机外需需求。

　　参考日本住宅投资增速从2011年到2015年基本维持零增长，韩国国内订单建设金额从2007年到2015年增长20%，假设日本国内挖掘机保有量增速为-10%，韩国国内挖掘机保有量增速为10%，估算出日本和韩国2015年挖掘机市场保有量分别为39万台、7万台。根据工程机械行业协会的数据显示，2015年中国挖掘机市场保有量为131万台。保有量的绝对数据而言，国内挖机远超日韩。

　　我们利用单位建筑施工产值对应的挖掘机保有量来衡量挖机保有密度，根据我们测算结果，2015年日本、韩国和中国的保有密度据分别为659、420、540台/十亿美元。从结果来看，目前中国单位建筑施工产值对应的挖掘机保有量介于日本和韩国之间。从绝对保有量来看，中国的保有量已经远超日本和韩国的水平。所以从未来趋势上看，国内挖掘机行业可能会继续延续日本的工程机械产业变化趋势，未来对老旧设备的淘汰将成为淘汰，巨大的存量保有设备也会加速去库存。

　　4.2 国内工程机械企业如何走向国际化？

　　我国工程机械企业从2002年起陆续开始国际化之路。从出口、到海外建厂，再到跨国并购，近十年的国际化进程与日本工程机械的国际化道路不乏相似之处。

　　二十世纪九十年代，我国工程机械开始出口，彼时工程机械技术水平较国际水平差距较大，加之销售渠道少，出口量极少。进入二十一世纪，各大工程机械企业，如三一重工、柳工等，都开始将国际化作为公司的核心战略之一，中国工程机械企业的国际化之路就此开始。

　　第一步，产品走出去：寻找海外代理商，扩宽销售渠道。

　　2002年，我国工程机械企业都没有自己的海外代理商，没有渠道来销售自己的产品。以柳工为例，柳工于2003年在印度新德里设立办事处，2004年在澳大利亚建立第一家海外子公司，开始建设国际销售渠道。仅三年时间，柳工产品年出口达2700台，创汇1.3亿美元。

　　第二步，企业走出去：海外投资设厂，产业链当地化。

　　2008年柳工在印度开始建设柳工第一个海外制造工厂，2009年三一在德国设立欧洲总部和研发中心，我国工程机械企业从海外营销转向海外制造。企业在经历这一转变的同时，海外工厂也在进行团队本土化的过程。一方面，在发达国家吸收当地高水平人才，组建研发团队；另一方面，在发展中国家挖掘当地劳动力，减低生产成本。目前，三一重工建有印度、美国、德国、巴西等四大研发和制造基地，集团业务已覆盖全球100多个国家和地区；柳工在美国、巴西、印度等地区成立了10家海外营销子公司，建立了8个零部件和服务中心，共拥有海外经销商268家，覆盖全球136个国家和地区。

　　第三步，资本走出去：执行跨国并购，吸收优质技术。

　　2012年起，中国工程机械企业开始了跨国并购之路。对工程机械领域知名企业的并购，一方面提升了我国企业的技术实力，另一方面也在考验着我国企业文化融合的能力。各企业通过核心人员引导，加强国内外团队沟通交流等方式，提高收购企业人员的融入感，也慢慢提高自身的文化管理水平。

　　在这三步走的国际化战略实施之后，我国工程机械企业的海外占比收入逐年提升。近年来我国工程机械内需不足，公司整体收入呈下降趋势，海外业务较国内业务要更加平稳（虽然个别企业在海外的收入也呈下滑趋势），为企业分散了风险，提高了盈利水平。

　　但是从总量来看，从2013年以来，我国工程机械出口陷入了瓶颈期。为了更好地对比观察，将中国和日本工程机械出口历程进行匹配性分析，日本工程机械国际化战略启动年为1970年，我国工程机械国际化战略启动年为2003年，故选取2000-2016年的中国工程机械出口额进行分析，由于汇率差异，二者在绝对量上有差异，但从趋势上看，我们可以得出：（1）日本出口也经历了一个漫长的出口瓶颈期；（2）国内2000-2015年的出口趋势与日本1967年到1982年左右的趋势基本一致；（3）近几年来日本工程机械出口金额也在经历负增长。

　　将柳工与小松的国际化进程进行对比，能够发现，柳工从国际化战略到海外设厂，只用了6年时间（2003-2009年），而小松用了16年（1970-1986年），这主要是经验复制导致的发展进程加快，那么我国目前的工程机械发展阶段与90年代的日本相当。以此为背景假设，导致上述匹配度分析结果的因素主要有三：（1）日本工程机械企业出口大幅增加的阶段主要在打开中国市场之后，如今中国工程机械市场收缩，其他新兴国家对工程机械的需求暂时难以达到当年中国市场对工程机械的需求水平，这一海外需求盛况难以复制；（2）国内劳动力资源优势逐渐消失，中国工程机械产品成本优势难以保持，加之人民币升值，不利于产品出口（日本1971年开始经历日元升值，一直持续到1978年，1985-1987年是第二轮快速升值）；（3）我国工程机械企业的技术水平较小松、卡特彼勒等企业仍有差距，难以进入高端产品市场，无法提高售价获取技术垄断利润。那么，两个问题顺势提出：（1）日本出口瓶颈期，日本工程机械行业做了什么？（2）新兴市场未来增长空间到底如何？

　　在工程机械出口瓶颈期，日本企业主要致力于产品质量提升与业务重组。小松从1960年代开始注重产品质量提升，是日本工程机械的先驱。七八十年代是日本工程机械整个行业的技术提升期，产品质量层次不齐的情形大有改观，日本工程机械整体产品质量有了质的飞跃，从而获得敲开海外市场大门的钥匙。而业务重组方面，各企业重新整理产品分类，减少产品类别，设备向多功能化发展，并专注于企业核心技术，保持核心竞争力。

　　未来新兴市场仍有一定需求空间，“一带一路”是我国工程机械出口未来核心。普华永道预计，未来10年，全球范围内对基础设施的投资累计增长总额有望达到8万亿美元。其中，亚太地区的增速最为强劲，该地区的基础设施市场或在未来10年间实现年均7%至8%的增幅，有望达5.3万亿美元，占60%以上。从Bloomberg预测数据来看，未来几个新兴市场GDP及基建投资将保持平稳增速，再一次印证了这一需求前景。“一带一路”区域范围横跨三大洲，包括从立陶宛到印度尼西亚的66个国家和地区，将是我国工程机械出口未来突破口。2016年，“一带一路”倡议下国家和地区的核心基础设施领域的投资和并购交易金额达4940亿美元。未来基建空间加之我国政策利好，我国工程机械企业有望借此机会带来行业新高潮。

　　5 投资建议与风险提示

　　投资建议

　　从日本的发展历程来看，地产和基建投资仍然是对工程机械行业最有效的拉动方式，但一旦迈过边际拐点，就会逐步走向成熟的新周期。从典型范例小松的成长过程来看，对危机的处理能力远比抓住机遇更可贵。我们建议积极关注两类公司：（1）能穿越行业低谷周期并作出逆势调整的公司；（2）具备向海外进军，寻求国际化业务突破的企业；（3）产品结构调整符合产业趋势。基于此，我们建议积极关注龙头公司三一重工，其次建议关注柳工、徐工、中联重科，和核心零部件企业恒立液压。

　　风险提示

　　宏观经济环境特别是房地产投资等具有不确定性；原材料价格波动影响企业利润率；行业竞争加剧导致毛利率下滑；国际化业务拓展不及预期。